随着债市下跌风波逐渐平息，一级市场也在回归平静。本周以来，资金面较上周债市急跌期间出现明显改善，银行间存款类金融机构7天期质押式回购利率（DR007）加权平均利率下降至1.6%左右，带动债券收益率回调企稳。二级市场情绪的改善，也很快传导至一级市场。相比于上周不少发行人推迟债券发行和上调簿记建档申购区间，本周一级市场出现积极变化，不少发行人随行就市，于本周发布公告下调簿记建档申购区间。

多位受访的债市从业人士对证券时报记者表示，债券发行利率水平与资金环境变化息息相关，伴随货币政策操作的谨慎精准，债券发行利率或面临一定的边际上行压力，但上行幅度可能有限，当前发行利率绝对水平或仍处于相对低位，对于发行人而言依旧是合适的利率窗口。从对固收类资管产品的长期发展角度看，此次债市下跌亦是一次推动资管体系完善的机会，投资者教育增强，金融机构也将进一步提升自身的投研能力。

更为重要的是，金融市场愈发呈现高波动特征，不论对一级市场发行还是二级市场交易，均提出了更高的风险防控能力要求。

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债市波动企稳后一级市场现积极变化

11月初以来的债券收益率快速攀升，引发包括银行理财等在内的固收类资管产品净值回撤明显，债券二级市场价格下跌风波逐渐传导到一级市场。来自中诚信国际的统计数据显示，11月中上旬信用债取消或推迟发行规模已达到528.26亿元，创年内新高，其中11月14日至11月18日一周内取消推迟发行规模已超过200亿元。此外，不少待发行债券上调簿记建档申购区间。

中诚信国际研究院副总监谭畅对证券时报记者表示，此轮信用债密集取消或推迟发行主要受配置需求力量弱化和发行端主动收缩的双重影响。在配置端，上周债券市场快速调整使得银行理财和债券基金大量抛售债券，放大债券市场波动，信用债配置力量随之下降并带动一级市场需求相应弱化；在发行端，近期信用债融资利率上升，11月中上旬1年期AAA、AA+等级短融平均发行利率均超过4%，较10月上行87bp-223bp不等，部分发行人为合理控制融资成本而推迟融资，同时也有部分发行人根据市场环境变化拟对利率区间及融资规模进行重新调整而择期发行。

“2016年以来，信用债市场历经多轮信用债取消或推迟发行潮，多由市场情绪波动、监管环境变化、利率趋势变动等因素所主导，是市场环境变化下发行人主动、被动行为叠加的结果。“谭畅表示，其中，合适的利率时间窗口是发行人决策信用债发行的重要因素，在利率出现上升趋势的初期发行人观望情绪浓厚，很可能带动信用债推迟发行规模的阶段性上升。

除取消或推迟债券发行外，由于债券收益率走高，不少待发行债券上周还纷纷上调簿记建档申购区间，甚至有的一天多次发公告调整簿记建档申购区间。例如，11月18日，成都高新投资集团有限公司2022年度第二期中期票据两度上调簿记建档申购区间，从0.36％－1.36%上调至0.36%—1.56％，并再上调至0.36%—1.76%。

不过，值得注意的是，本周以来，随着债券收益率有所回落，一级市场出现积极变化，下调簿记建档申购区间的债券逐渐增多，取消或推迟债券发行的情况也鲜见。

以银行间市场为例，记者梳理发现，本周以来下调簿记建档区间债券的发行人多系央企、国企等高信用等级主体，券种以超短融为主。谭畅对此解释，这类发行主体近年来在债券市场融资亦较为活跃，存续债券规模普遍超过50亿元，1年内到期的债券规模在6亿至400亿元不等，其中近九成发行人1年内到期债券规模超过20亿元，持续的再融资需求或是此类发行人有意愿根据市场波动调整利率区间的重要因素。

当前仍是发债合适窗口期

随着债市下跌风波逐渐平息，一级市场也在回归平静。本周以来，资金面较上周债市急跌期间出现明显改善，不少业内人士看好当前的融资窗口。不过，不同类型的发债主体感受到的发债压力会有所差异。

北京一基金公司债券投资对记者表示，未来一段时间流动性环境应该是略有改善的，毕竟资金利率已有所回落，二级市场交易体会更明显。但在一级市场，对那些再融资真正有困难的主体而言，发债难度还是较大，原因是在于短期资金利率虽然稳住，但市场对于货币政策的预期生变。尽管市场预计到明年一季度货币政策还会延续宽松，但明年二季度往后能否保持宽松存在不确定性。

谭畅则表示，短期内市场环境对于发行人发债融资而言仍是有利的。从融资成本来看，债券发行利率水平与资金环境变化息息相关，伴随货币政策操作的谨慎精准，债券发行利率或面临一定的边际上行压力，但上行幅度可能有限，发行利率绝对水平或仍处于相对低位，对发行人而言依旧是合适的利率窗口。

从今年信用债到期情况来看，下半年信用债到期规模明显高于上半年。根据中诚信国际测算，11月到期规模（含到期偿还、提前兑付、回售和赎回）将达到1.2万亿，预计12月将进一步增加至1.38万亿，达到年内单月最高水平，信用债发行人再融资需求或进一步上升。

不过，不同类型的发债主体感受到的再融资压力会有所差异。上述基金公司人士称，产业债续发压力相对大一些；中高等级永续债也较容易出现“发飞”情况，这主要是因为国企改革三年行动收官在即，国企发行人有调整资产负债率的迫切诉求，即使成本上升也会继续发行。此外，从需求端看，未来如果经济增速不断修复上行，市场风险偏好会有所转变，公募债券型基金的新发规模预计会萎缩，这对那些本就面临再融资压力的主体来说，发债难度会进一步加大，融资成本也会不断抬升。

高波动时代更应强化风控

此次债市短期剧烈调整，不仅对银行理财投资者而言是一场生动的投资者教育，对债券交易员、债券发行人等来说同样印象深刻。随着金融市场愈发呈现高波动特征，风险防控能力的重要性进一步凸显。

人民银行副行长潘功胜近日表示，从历史长周期看，全球宏观环境可能由“大缓和”走向“高波动”。人民银行副行长宣昌能也表示，新冠疫情导致政府债务大幅增加，企业和家庭部门的资产负债表受到损害，全球杠杆率高企，金融市场容易受到情绪和宏观政策因素等的影响。

国内金融市场同样会受海外影响。华创证券研报认为，在低利率环境下，债券波动本身就会降低，但在经历了一段时间的低波动之后，或许未来就要进入高波动时代。其中，资金中枢水平的提高和资金的不稳定性增强，会导致利率的波动较大；资金的不稳定性会导致金融机构在金融产品上的申购赎回频率加大。

“利率的波动加大，并不代表交易一定能赚钱，可能结果是亏的更多，因此，在高波动时代，更应该坚持交易的纪律和规则。”上述华创证券研报称，在坚持价值投资的基础上，兼顾趋势交易和短期波动，更应坚持止盈和止损的交易纪律，坚守风险底线。

鹏扬基金现金管理部总监陈钟闻对记者表示，面对固收类产品的净值波动，如果仅仅告诉投资者长期持有其实意义不大，而应更多从提供持续财富管理服务的角度出发进行投资者教育，我更愿意客观地告诉投资者产品的风险收益来源，适合于匹配什么样的理财需求和经济环境。

“如果是在债券大牛市，投资中长期债基就很合适，票息和资本利得都会放大，而其他环境则需要进一步甄别。”陈钟闻称，即使在利率上行过程中，很多投资者还是会有流动性管理的需求；或是在经济复苏初期，流动性仍宽松但未来经济增速会抬升，此时不做信用下沉的短债基金面对的利率风险相对较低，而且再投资收益率会逐渐提升，取得更高的票息收益。在股债切换初期，二级债基可以发挥权益仓位的优势，成为进可攻退可守的品种，当然这时基金中的债券仓位需保持低久期和低杠杆。

谈及未来债市的投资机会，陈钟闻认为，由于明年经济大概率会比现在更好，从未来一年左右时间的大类资产配置角度看，股票的性价比目前好于债券。不过，在这个过程中，债券也不是没有机会。短期超调的短债可能会先出现一些机会，长债利率则要结合经济基本面修复的情况看。如果受到流动性冲击，例如10年国债利率回到2.9%-3%，那么也可以择机灵活把握交易机会。

关键词： 积极变化 一级市场