直接说结论，这个关键看对应的资产生命周期内的经营趋势，也就是量价趋势，尤其是价格趋势。

如果价格上行，那么溢价；价格持平，无溢价无折价；价格下行，折价甚至很可能没有价值。

举一个大家熟悉的行业房地产。该行业的资产负债率表面看起来70%，由于表外负债的存在，实际的资产负债率往往是90%，属于典型的高负债。

【资料图】

也就是一个房地产公司100亿的总资产里，负债是90亿，净资产是10亿。

如果十年前，这个公司的估值肯定是溢价的，给个3-5倍pb都正常。因为当时地价房价是上升趋势的，地价翻一倍，总资产变为200亿，净资产翻10倍，变为110亿。

如果是现在，这个公司估值肯定是折价的，给个0.1pb可能都多了。因为这个资产价格趋势是持平下行的，且数量去化困难。假设地价下行10%，那么总资产变为90亿，净资产变为0。此时没有任何投资价值。

由于我们国家总人口即将见顶，城镇总人口也即将见顶（未来城镇化率的提升大部分是农村老人去世带来的被动提升），未来陆续有较多行业进入缩量阶段，这时尤其要警惕高负债高杠杆且价格下行的缩量行业。稍一不慎，就资不抵债。典型的是房地产和银行。水泥里面的高负债企业也应注意。

增量行业比较少，电力算是一个。可以参考日本的用电需求，90年代末房地产泡沫破灭后，用电需求还保持了缓慢增长。

再细分一下，火电可能三五年后见顶，而水核风光还有长达数十年的增长空间。

火电行业三五年后见顶，带来了一正一反的两个效应。好的一面时煤炭需求下降，燃料成本下降。坏的一面是利用小时数和发电量下降，导致收入减少。但总体来讲，对火电弊大于利。火电毕竟也是重资产高负债高杠杆的行业，生命周期是二十年。一旦进入缩量阶段，生命周期内是否能归还完有息负债都要打个问号。

当然，这不影响现在投火电。毕竟全行业已经亏损了两年，赚一个困境反转的钱还是大概率的。还有，火电现在有调峰优势，可以拿新能源项目，也是一个看点。不过，火电比重偏大的企业，尤其三五年后还是要注意一下的。

风光水电也是重资产高负债。

存量的风光电站未来量价基本是持平状态。生命周期后重建估计需要一半成本不到，可以理解折旧藏了利润。所以估值给溢价，超过1pb。

对于风光企业来讲，还可以大量新建电站，有大的增量。所以估值要进一步给溢价。

存量水电站是典型的折旧藏利润，估值也是溢价，超过1pb。并且水电价格现在0.2-0.3，未来有可能上行，这个估值还要进一步溢价。

$华润电力(00836)$ $协合新能源(00182)$ $国电电力(SH600795)$

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