之前答应大家的总结和展望公开版，贴一贴。

2022年的年报依然分回顾和展望两部分。其实对于经历了今年整个完整年份的投资者，我相信没太多内容好说的了，因为大家在又一次的重大冲击下选择留下来，对我们应该是有着充分的了解和信任。再加上今年我们不只是季报、半年报，还给大家发了几次不定时的信，基本上把我们的观点和想法都说的很清楚了。推荐没看过的新客户把今年乃至前几年的定时报告和不定时报告都拿出来看一看，相信会增加很多对我们的了解。

2022年是十分动荡甚至是煎熬的一年，过去虽然也有过不好的年份，比如2009，2018之类，但是不同的是今年在股市之外大家还受到了很多冲击。特别是在一二线城市，从年初开始，时不时静默，天天排队核酸，各种出行限制，让大家对经济和股市的悲观放大到了极限，这也是人之常情。股市上，与2018年不同的是，A股从1月份开始下跌，几乎一直跌到了12月，只在最后一个月有一些反弹。虽然整体跌幅比2018略少些，但是时长几乎多了一倍。这一年，大家和我们都是承受了巨大的考验。相对来说，我们也开始慢慢迎来收获。股市和其他不同的一点在于，相信价值的人承受了代价之后会有收获。

(资料图片仅供参考)

一、回顾：

业绩对比略。个股上，今年3833只的个股下跌，跌幅大于20%的竟有2366只，上涨的仅仅只有25%不到，这里面还有三分之一是新股。今年不可谓不惨烈。

今年我们依然主要投的是A股，港股有小部分仓位。今年是A股过去几十年历史中十分特殊的一年。特殊在，宏观因素主导了全年，或者说宏观绑架了微观，导致微观逻辑不太可能年内兑现。这点我们虽然有预期，但是也想不到能持续贯穿一整年。过去即使2018年，也只是主导了半年而已。也许，未来我们都会进入新的一段历史。

（一）

去年的年报里，我们就提到过今年好不好做有两个前提：1，国内的宽松政策到底会有多强的力度。2，疫情到底会不会开始平稳，各方面的限制是不是会相对放开。如果这两个前提是否定的，那么今年就会非常难做。而实际情况下，我们认识很准确，这两个前提确实都没发生，只在最后一个月，疫情放开才发生了。所以全年基本上都很难有安全的机会。只有两个火中取栗的“机会”，也就是巴菲特说的举着火把穿越火药库的机会。

第一个机会是能源和上游资源。比如说煤炭，实际上2021年因为海外宏观周期叠加国内制造业、出口行业的景气，就已经走到了周期的顶部。我们2021年持有的一个煤炭和化工股，一年涨了6倍多，当然我们在三倍时觉得估值已经要高估了就卖掉了。今年有两个因素导致煤炭周期在顶部继续持续甚至强化。一个是俄乌战争，一个是国内疫情管控越来越严格。这两个因素都随时可能剧变，你看到了年底，这两个因素中有一个是不是已经逆转了。A股投资者还是很好命的，举着火把居然也安全走过了火药库。但这不妨碍我们知道这些人是傻子。

第二个火中取栗的机会是中概。直到目前，我们依旧可以看到，美打压中已经成了定局，甚至是未来中期的趋势。对于一个有完全退市风险，并且企业大多没有现金流，估值靠一级市场烧钱的行业，任何时候买都是有问题的。还有人说可以退市回港股，那么到底以多少价格退呢？这方面港股有任何的限制和保护措施吗？没有。真的看好某些龙头，可以直接在港股买，虽然估值依旧不容易，但是至少没有完全毁灭的风险。

还有一个没到火中取栗那么严重，但是也是一个危险重重的机会——港股的消费股。港股的消费股过去估值一直是一点儿都不比A股低，机构把抱团演绎到了极致，短期你就能看到暴涨暴跌，并且可能等待的时长会特别长。所以要么像是我们一样，在估值很低时扛大波动，要么就是像那些交易性选手一样找交易性机会。用交易去赚，很容易也因为交易亏。过去我们看到了太多的案例。过去几年关注过几个表现和我们一样跑赢指数比较多的产品，单看过去的曲线特别平滑，而且年化也好，和我们不同的是他们都是交易型选手，换手率少的也有十几倍，多的有几十倍，不出所料，基本上今年都彻底不行了。这印证了我之前和大家说的，我之所以不太相信交易，就是因为交易长期很容易就不行了，而且是突然不行，你甚至找不到原因，也就无从改善。那说明一开始相信的基础就有问题。

最后一个机会是避限行业和板块——包括在周期顶部、股息率高的国企股、债券、贵金属行业。周期顶部的可以参考煤炭，不必赘述。股息率高的国企股在这一年经历了价值回归，主要还是因为避险的需求。这些企业长期赔率一直低下，阶段性会因为市场避险需求上涨，这对于我们来说类似现金仓位，我们会在有其他赔率高概率又好的企业时选择其他的，而不是像交易选手一样跳来跳去。债券包括可转债和地产债，这些其实都是要事后才能确定的，如果我们一二季度疫情管控放开，也许这些都不是涨而是跌，所以这些都不是我们的选择。我们选择相信生活会慢慢回到相对正常的状态，在正常情况下能有很大价值的行业龙头。

（二）

和过去一样，我们依旧在相信人性和常识（包括价值）的基础上去寻找可靠的机会，建立数学期望最高的投资组合。

在季报里我们和大家说过，疫情的管控直接影响了商业社会存在的基础——交换与流通。人与人、物与物，都是接触才能产生商业。所以这样的情况不可持续。那么，什么时候会改变或者停止，这个取决于代价大到什么程度。也取决于病毒的毒性下降到什么程度。一直关注我们投资者交流信的应该都听我们念了很多遍了。在这个前提下，别人看短期，我们看的长一些，消费行业和医药行业里那些长期有绝对竞争力的企业，在短期有了很好的价格，这就是我们要的好资产。

今年从上海疫情到蓬佩奥访台到后面9-10月发生的一系列事件，恐慌达到了极点，在大家最恐慌时候，我们提出要有底线思维。在季报里我们写到——“每一波底部都是类似世界末日的言论，每一轮危机都伴随着无止境的谣言和无止境的深坑，总会让人们觉得卖出才是合理的选择。现在看，再蠢的人也不会在2008年底的时候卖出。但他们为什么会卖出？不是因为蠢，是因为怕。怕杠杆爆仓，怕客户赎回，怕看不见未来，大跌市就像是邪教洗脑，总会有一个理由让你相信马上世界末日。….. 即使我们的经济增速降低到欧洲的水平，江浙沪、四大一线加福建和珠三角依旧是一个人均GDP2万美元以上，人口3亿多的“发达经济体

”市场，比日本更大的全球第二大消费市场，这样庞大的市场里会诞生许多大机会……。”

所以在配置上，我们上半年不仅在大消费和大医药领域的十多个行业配置了有绝对竞争力的龙头，还在制造业、农业、互联网、交通甚至化工等行业也有一些配置。农业的逻辑我们过去说过，无论是受益于通胀周期还是行业自身都有着自己独立发展的周期。所以农业持仓即使今年没涨但也没怎么跌。互联网领域我们持有游戏和社交龙头，但是仓位较小，A股的持仓标的还下跌了一些。交通、基建其实受益于经济不景气，因为经济越不景气，投资者避险的需求越强，而这些避险行业在经济恢复后会是一下行的状态，因为大家都会出逃，所以我们觉得长期价值有些问题，也不会配置多少。制造业是持仓中表现最不好的板块，因为我们选的制造业可能有消费属性，既然大家都不相信未来了，那么自然也会跌。同时，因为上游涨价，物流受阻，导致制造业业绩变差，自然跌幅更大一些。

（三）

在操作上，无论任何时候我们都希望保持我们组合数学期望最大。所以和过去一样，无论涨跌，都是低估往更低估，赔率大往更大调。但是今年出现了一个问题，几乎所有的行业都有一个一样的逻辑横在上空——疫情管控，它那么巨大，主导了所有的行业。这个逻辑像是太阳一样，而其他的逻辑像是星星，太阳一出来，星星就全部消失了。如果不解决这个问题，其他都不重要。所以在上半年，当我们分散在二十多个行业的时候发现，所有的行业都面临了同一个逻辑。

这个时候同行们怎么做呢，大家疯狂博弈和避险。前者体现在新能源和旧能源、上游行业。后者体现在资源行业和债券(可转债)。所以大家可以看到新能源在那么高估的情况下，随着大盘跌了几个月后，居然在五月份暴力反弹的那么多，硬生生把指数顶了起来。旧能源在周期顶部的时候，依旧能不断往上走，吸引无数资金。当我们在网络上说新能源有风险时，人们觉得我们是傻子，无数的嘲讽涌向我们，和过去每个周期行业周期高点一样。现在，我们看到人们已经为他们的愚蠢开始付出代价，人性总是如此，所以我们相信人性。博弈的总有输的一天，我们不参与博弈。

我们也不害怕风险，没有风险的企业说明已经被市场充分定价，所谓的阶段性风险更多是恐慌而已，好的资产是时间的朋友。在大家看短期风险的时候，正是我们发现长期有好的价值的企业的时候。所以，基本市场上，能这么做的是极少极少的，目前在不确定性框架下运转的只有我们一个。

当所有的行业都有一个共同的逻辑时，分散和集中的区别已经不大了，所以下半年我们相对把大部分仓位投入大消费和大医药领域的十多个行业，包括食品、旅游、航空、演艺、零售、交通、创新药、仿制药、生物药、农业消费品等等。我们相信这些行业未来会给我们提供好的回报。

（四）

对于我们而言，我们始终是建立在相信人性与常识基础上去做投资。像是今年这样有一个绝对性因素占主导的年份，过去是从来没发生过的。2008年那波崩塌是因为估值过高和发展模式切换，2011年-2013年是因为小票估值崩塌，15年不必说，18年内需的一些消费品也还是没有遇到太大的逻辑冲击，并且只持续了半年。也许，未来，这样的情况还会发生。因为我们整体经济发展进入了新的周期。关于这部分的研究，我们在雪球和公司微信公众号上都分享过文章。

在今年大众最绝望的时候，我们也做过一些公开的分享，当然部分都是和投资者们已经说过的内容，比如8月底的那次。由于我们独特的体系和做法，在大部分时间里遇到的困难会比较多，所以对于持有我们产品的客户会要求高些，今年大家依旧很支持我们，我们很感谢。当然，也只有了解我们的人才可能长期持有产品，从而享受到产品的超额收益。

今年这次也算是一场极限压力测试，结果是证明了在新的没人能预料到的极限情况下，我们的体系依旧表现地不错。也再一次说明了我们的独特性。前些时候，有人问我们，说我们好像一直很顺，会不会扛打击能力不行。那一刻我笑了，相信持有过两年以上我们产品的客户都会笑。我们从来没有很顺过，相反，是一直在困难中践行我们的理念。

2019年，我们的产品发在4月22日，建仓在5月，完美建立在当年指数的高点，并且错过了当年一季度波澜壮阔的股市大涨幅。当年，由于看好已经破净的汽配、汽车等行业，我们产品建立后就一直跌，跌到0.8，于此同时公司其他产品因为重仓景气的猪股或医药，走的很好。我们顶着压力还是坚持了自己的理念，年底依旧跑赢了沪深300 20多个点。

2020年，疫情发生，刚有起色的产品因为投的不少标的有海外业务，短期暴跌，我们没有变形，依旧坚持体系，低估往更低估，好往更好，不断精选好资产，同时更加分散到30-40个行业。年底跑赢了沪深300 30多个点。期间，我们经历了公司变动，产品转移等一系列困难和问题。

2021年年初，市场只看大票不看小票，荒谬到认为大就是好。并且可转债因为某些事件居然大面积跌破90甚至债底。我们买入很多大家不看的小票和可转债，因为我们相信理性和价值，期间沪深300往上涨，我们往下跌，部分客户有很大地疑虑并且在网络上也遇到不少质疑和骂声。我们依旧按照我们的体系做着自己的事情。年底跑赢了沪深300，30多个点。

今年，在大众绝望的时候，我们呼吁看主要矛盾，相信价值，无数嘲讽汹涌而来。期间也有一些客户质疑和离开的，和过去一样。所以怎么说呢，我们独特的体系决定了能理解和接受我们的是少数。质疑和嘲讽是常态。今年最大的收获是经历了一些事情和破除了一些执念，既然做的是全新的事情，那么自然要接受十倍甚至百倍的困难。可以把所有迷惑都交给时间，不理会用旧有框架界定我们的那些。接受所有的不尽如人意。所以，我希望持有我们产品的客户可以把我们过去的所有投资者的信和路演材料都看一遍，再决定后面要不要和我们一起走。

今年，我们的产品也超过了三年，在过去的每一年，我们基本都是在市场的前XX%，结果到第三年就变成了前XX%，为什么呢 ？我想更多是因为整个行业大家都太注重短期了，因为短期利益的驱使，做了很多愚蠢的事情。例如这个行业的冠军诅咒，你能得冠军一定是用了超高的杠杆，自然第二年很容易万劫不复。我们的结果也充分印证了体系的强大，基本上每年都会跑赢指数不少，每个时点买入的持有者，持有超过一年基本都是盈利的，不是那种看起来年化不错，却只是赌一把一年新高然后等很多年依旧在那里的产品。我们依旧按照自己的节奏走着，我们不在乎有没有市场的认可，投资是一场马拉松，好的选手越到后面，市场越能看到我们的价值。希望我们在五年期能到更前面。

二、展望

对于我们来说，2023年应该是2022年的延续，有很多投资逻辑会在2023年兑现，而年末交织的时点也蕴藏着特别多的机会。来年我们看好经济整体复苏到来的机会——消费和部分医药、制造业。

（一）

在几年的疫情中，服务业是受损最严重的，那么必然也是复苏最受益的。现在那些所有的争论都是短视并且没有认知深度的人的空想而已。我以前说过，服务业提供了我国这个全球第二大经济体45%的就业。一旦复苏，机会是波澜壮阔的。我们没办法把握的是节奏。很多人都想把握节奏，我觉得都是虚妄，今年的疫情狠狠教育了所有人，节奏不是你能预测的。所以，在赔率足够+概率足够的基础上，时间不重要，这个也是我过去一直说的。消费，特别是消费中的服务业就是这样的行业。我们喜欢的是在低谷中依然不断努力的企业。比如XXX(略）。我们组合里基本都是这样优秀的标的。

被压制的可选消费里也有优秀的企业，只要经济复苏，人们对美好生活的向往不会停止。理论上可选消费长逻辑会麻烦一点，它受制于我们进入发达经济体的速度。短期受制于刺激力度。一般消费里有不少过去受益于疫情的，虽然2022年有所下跌，但是估值还是比较贵，这个会影响它们的空间。消费里细分领域非常多，这会为2023年提供很多机会。

医药的逻辑其实也是延续2022年的逻辑，无论是门诊还是手术基本上都受制于疫情，后续可以展望恢复的空间。医药长期的逻辑也不错，短期的压制逻辑都会得到解答和消化。当经济运行回到正常的阶段后包括制造业、化工等行业都会回归到一个可分析可展望的阶段，这里面一定都还有一些个股可以选择。

（二）

等到经济真的开始复苏后，可能更考验选股能力，那又是我们的主场了。2022年的关键词是博弈，各种存量资金在各个市场博弈，所谓的避险也是博弈。大家都害怕损失，短期企业的基本面又都因为疫情变的混乱，预判无力，所以只剩下抱团和博弈，你预判我的预判，我预判你的预判。这样的历史过去发生过多次，我们不参与这种博弈，我们只看价值。所以我在2022年一直和大家说，2022是最适合播种的年份，我们要有耐心去买入好资产，扛波动。

2023年可能我们会慢慢迎来收获，2023年的关键词有可能是复苏。不同于2022的混乱，新的一年不少行业的基本面变的可分析了。资本又会开始玩边际改善的游戏，又会给看价值的我们提供新的机会。但复苏可能还受制于一个很重大的因素——刺激的力度和时间。

经过了长达三年的收入端的缩减，如果没有刺激政策，不但很多问题解决不了，我们长期的经济发展也可能受到影响。所以刺激大概率是必然。但是，经历了2022后，大家应该更能体会到时点和力度，不是我们可以预测的。所以这个过程中也可能伴随这巨大的波动。但是如果大跌幅肯定是好的机会，甚至年内就会兑现的机会。

我举个例子，比如我们都知道财政收入压力。理想的做法是先宽松等经济活力恢复后自然收入也会增加，但是，短期可行的做法还包括加税。在市场比较脆弱的情况下，如果真的加税，可能会导致一波恐慌。但我们能说没有这个可能吗？我想谁都不敢这么说。如同2022年一样，大家对很多事情是很难预料的。所以我们还是要看大的方向，放弃判断节奏，同时扛波动。

（三）

我们当然希望波动小些，但是随着经济进入新阶段。从1万美元人均gdp走向2万的过程，波动会比过去剧烈，困难也会多的多，反应在股市上，如果我们想追求超额收益，一定是要扛更大的波动，这点是需要大家做好心理准备的。如果接受不了，自然也没有获取超额的机会，凡事都有代价，一饮一啄莫非前定。未来，波动会变的更大。

2023年要观察的是企业家信心的恢复情况，这个会影响经济发展中期的上限。软性层面需要修复的东西很多，不是一朝一夕能完成的。所以我们还是要在底线思维的前提下，保持观察。美股在2023年如果能有一波调整和下跌，也会有一些标的值得考虑。我们不谈全球宏观，我们只是多观察和应对。

2022年我们对于投资和企业经营都有了更多的思考，后面等子基金名额满了后，新的产品会把门槛提高一倍。我们打算把一切交给时间，时间有答案。我们还是希望能尽量选择了解我们，信任我们的投资者一起同行。至于投资上，有些年份投消费的站在我们旁边，有些年份投医药的站在我们旁边，有些年份投化工的站在我们旁边，有些年份投制造的站在我们旁边……，消费股景气的时候我们没有多少消费股，医药股吸引全市场眼球时我们没有医药股，新能源燃烧全场的时候我们没有新能源，每个行业最热闹的时候都没有我们，他们各领风骚一段时间，但回过头一看，风景我们这边却更好，人们来来去去，上场退场，而我们一直都在。

对于未来，其实我们作为个体是十分渺小的。资本市场的参与者因为掌控大资金，总是会产生很多幻觉，夸大了自身的力量，从而作出一些蠢事。对于我们来说，就是很简单买卖股票，找寻好价格的好资产，建投资组合。我们左右不了很多东西，在时代的浪潮里，我们更多做的是观察者的角色，尽量理性，尽量客观。今年11月在大家很迷茫的时候我们和大家分享过一篇我写的文章《我们如何安顿自己》，基本上是我这一年读书的一些思考。整篇文章的主题其实就是五个字——安时而处顺，这也是我们投资的一个指导。时代是我们改变不了的，但我们可以顺应事物发展的规律去自然地生活。安时而处顺,哀乐不能入也。这正印证了平常心与应对的价值观。还有一句话我也很喜欢，送给大家——浊以静之徐清 安以动之徐生。遇到混沌的时候就等一等，安静思考观察，自然有水落石出的一刻。无法动作的时候，要安静积累力量，像是草木萌发一样，眼睛虽然看不见，但那种生机强悍到能带来春天。未来，如果遇到类似的时刻，希望大家会想起这句话。

最后，祝大家新年快乐，阖家幸福。来年继续同行，谢谢。

关键词： 安时而处顺