国家金融与发展实验室近日发布的2023年第一季度宏观杠杆率报告显示，今年一季度宏观杠杆率再度攀升，其中，非金融企业部门杠杆率升幅最大，再次超过历史高点。报告分析认为，一季度宏观杠杆率超预期上升，主要原因在于名义GDP增速较低，同比仅增长了5.0%，而货币和债务的增速并不算高，分别仅增长了12.7%和10.1%。在一般价格水平增速偏低的环境下，需要更高的实际经济增长才能降低宏观杠杆率的增速。从全社会债务水平来看，其增长较为克制。而财政政策的“加力提效”要求政府部门扩大财政赤字，更为主动地加杠杆。因此，全社会债务的增速很难在短期内有所下降，通过提高债务拉动消费和投资是当前逆周期调节所必须的手段。

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根据测算，2023年一季度宏观杠杆率上升8.6个百分点，从2022年末的273.2%上升至281.8%。其中，居民部门杠杆率上升了1.4个百分点，从2022年末的61.9%升至63.3%；非金融企业部门杠杆率上升幅度最大，上升了6.1个百分点，从2022年末的160.9%上升至167.0%；政府部门杠杆率上升幅度最小，上升了1.1个百分点，从2022年末的50.4%增长至51.5%。

2022年我国宏观杠杆率走势整体呈现出“前高后稳”的态势，大部分涨幅都是在上半年完成的。报告判断，这一特征在2023年仍将持续。如果全年经济增速达到4.5%，GDP缩减指数达到2%，预计全年宏观杠杆率将提升8个百分点左右；一季度已经上升了8.6个百分点；二季度可能继续有所上升，杠杆率提高2-3个百分点；下半年的宏观杠杆率将有所下降。如果实际GDP增速低于4.5%，或者价格水平在全年仍保持较慢的增长，GDP缩减指数低于2%，则全年杠杆率的上升幅度或将达到10个百分点左右。

名义GDP增速放缓仍是推升宏观杠杆率主因

推动宏观杠杆率提升的主要因素仍在于经济增长的放缓。报告解释，一季度实际GDP增速为4.5%，相比上一年有所恢复，GDP环比折年增速也达到了9.1%，相比上个季度有较大幅度的复苏。但名义GDP增速却持续走低，一季度名义GDP同比仅增长了5.0%，远小于同期的货币和债务增速。广义货币M2同比增长了12.7%，全社会总债务同比增长了10.1%。债务增速维持在10%以上的水平，但名义经济增速仅为5%，导致宏观杠杆率出现了较大幅度的增长。

“对比过去几年中国的债务和经济增长表现，大部分时间里债务增速都要高于名义经济增速，这也是我国宏观杠杆率长期保持增长的最主要原因。”报告称，在过去几年中，债务增长速度基本稳定在10-15%之间，大部分时间都是10%多一点，只在2020年疫情期间最高达到13%的水平。可以说，在货币政策立场和宏观调控力度方面，我们都较为谨慎，债务增速从2010年之前超过20%的水平回落至当前的10%，体现了防风险方面的政策权重。但经济增长则受到短期周期性冲击以及长期不断下台阶这两方面因素的影响，我国宏观杠杆率仍不可避免地有所上升。

对于名义GDP增速走低的原因，报告还认为，一般价格水平的下行也是导致名义增速不高的重要原因。一方面，受基期因素的影响，大宗商品在2022年之前经历了一番较大幅度的上涨，之后便是稳定或下行的趋势，带动PPI指数的下降。另一方面，我国当前最主要的问题仍在于需求端，供给侧的生产能力并未受到太大影响，甚至在竞争加剧的情况下生产能力还有所改善，但需求较为低迷，有效需求严重不足。导致价格水平很难上涨，CPI指数回落。

“有效需求不足是影响经济增长的最主要因素，也是决定未来中国宏观杠杆率走势的关键。”报告称，有利的一面在于，在较为稳定的物价水平下，货币和财政当局都有着更大的操作空间，不必担心释放流动性过大而对物价产生较大影响，也不必担心公共投资通过价格机制对私人投资的挤出效应。

非金融企业杠杆率再次超过历史高点

从杠杆率结构上看，一季度宏观杠杆率上升幅度最大的部门仍然是非金融企业部门，其次是居民部门，政府部门上升最小。但仅从债务增速来看，仍然是政府部门债务的同比增速最高，达到13.7%，政府债务的增速与去年相比基本稳定。居民部门的债务增长有所恢复，消费贷款和个人经营性贷款都有一定程度的上升。非金融企业的债务增长恢复到10.3%的水平，体现了信贷整体放松的环境，旨在帮助企业克服资金约束，通过加大投资带动经济增长。

分部门看，非金融企业杠杆率自2021年四季度跌到了154.1%的谷底后，已经连续五个季度有所提升，且在今年一季度增幅最大。目前企业杠杆率已经超过了2020年二季度末的高点，达到历史上的最高水平。报告表示，银行流动性宽松是企业部门杠杆率上升的主因，但企业杠杆率的上升并没有有效转化为投资，货币政策有效性不足。

自2020年三季度开始，居民部门杠杆率始终在62%的水平上下波动，直到今年一季度，居民杠杆率再次有了一定的涨幅。报告表示，居民杠杆率的上升主要是消费性贷款和个人经营性贷款所带动的，在信用环境较为宽松的情况下，居民加杠杆的意愿也有所上升，未来居民部门杠杆率仍将继续上升。

“根据我们的估算，一季度居民住房贷款增速进一步回落至1.2%，消费性贷款（除住房外）的增速有所回升，达到8.8%，经营性贷款同比增速提高至18.8%，带动了居民杠杆率的上升。个人经营性贷款仍然是居民部门加杠杆的主要方式。”报告称。

值得注意的是，对于居民超额储蓄的话题，报告表达了不同观点。报告解释，一季度的全国居民人均可支配收入达到10870元，相比去年同期增长了5.1%，人均收入增速与名义GDP增速基本一致。居民人均消费达到6738元，相比去年同期增长了5.4%，消费增长快于收入增长。由此估算出的居民储蓄率基本稳定在38%的水平，居民储蓄率相比去年同期基本保持稳定，并没有发生较为显著的结构性变化，居民部门也没有呈现出“超额储蓄”的特征，用“超额储蓄”来解释居民存款上升并不恰当。

“有一类解释是将居民存款上升解释为居民金融资产结构变化（“理财转移”）的影响。但2022年银行理财仅下降1.35万亿元，而信托资产、公募基金份额、股票等金融资产仍是上升的，这也无法解释居民存款的大幅度上升。“报告称，我们推测，可能是国民收入核算中有一部分隐藏的国民收入并没有被统计部门捕捉到，这部分收入应主要体现在富人群体中，在2022年之后有所增加。

建议加强财政政策和货币政策协调配合

政府部门杠杆率从2022年末的50.4%上升至51.5%，增加了1.1个百分点。其中，中央政府杠杆率维持在2022年末的21.4%，保持稳定；地方政府杠杆率从2022年末的29.0%升至30.1%，增加了1.1个百分点。

报告认为，今年的财政力度与去年基本持平，虽然从提前批额度上可以看出财政当局希望提前发力，但一季度债务增长态势与去年一致，提前批的完成率并不高。

报告表示，全社会债务的增速很难在短期内有所下降，通过提高债务拉动消费和投资是当前逆周期调节所必须的手段，建议加强财政政策和货币政策的协调配合。

具体来说，建议在建立现代中央银行制度的要求下，重塑央行资产负债表，加大国债在央行总资产中的占比，降低结构性货币政策工具占比，财政当局可突破3%的赤字率限制，同时降低地方专项债占比，发行更多的国债和地方一般债。通过政府主动加杠杆的方式为经济复苏提供较强的动力，提升增长预期，激发和撬动民营投资和市场内生动力。

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