美联储收缩债券投资组合的行动无论会在何时发生，最终都将在关键的美元融资市场引起波澜，从国库券，到回购协议、外汇掉期，无一能够独善其身。现在最大的问题是，哪个市场会受到最大冲击。

从美联储上周公布的缩表原则看，其模式似乎与前次缩表大致相仿，但美联储未提供更多细节。而且同样重要的一点是，包括美国财政部在内的市场参与者将如何应对美联储的行动仍是很大未知数。

一种可能的情况是最明显压力落在减少银行存款和准备金上，从而会对回购利率和与之相关的基准借贷利率(例如有担保的隔夜融资利率)构成上行风险，这将意味着除了美联储提高联邦基金目标利率外，整体金融条件也会收紧，还可能损害到市场流动性以及造成资产价格错位，说不定还会削弱美国利率市场不同领域的潜在交易机会，例如期货和掉期利差。

与此同时，如果财政部更依赖通过发行国库券，而不是长债来填补美联储退出购债后将出现的资金缺口，那么短期市场上充斥的过量现金(目前其中大部分投入于美联储的逆回购工具) 可能会减少。这也可能对整个短期市场利率施加上行压力。

上一次美联储在2017年至2019年进行量化紧缩时，对于债券到期后允许停止补充新债规定了每月限额，并承诺会保持下去直到准备金达到银行体系能够完全适应的情况。当时，一旦准备金余额下降到低于系统理想(28.7, 1.87, 6.97%)水平值时，作为短期融资市场基石的回购利率就会破坏性上涨。自那以来， 美联储增加了额外的工具来帮助减少这方面的潜在问题，但准备金下降仍然可能带来风险并阻止美联储的缩表进度。

另外一个需要思考的问题是， 当美联储真的开始收紧政策时市场和经济的实际状况。 瑞信策略师Zoltan Pozsar周四在一份给客户的报告中写道称，即使人们对美联储的撤出力度和方法胸有成竹，但除非清楚掌握市况，否则投资者并不能预料到接下来的紧缩过程究竟是平顺还是坎坷。

以下是美联储启动量化紧缩时需要关注的一些短期市场，货币措施和利率工具：

银行准备金和逆回购

随着量化紧缩回笼金融系统中过剩流动性，华尔街策略师们开始争论是银行在美联储的准备金降得更快，还是隔夜逆回购工具使用量降得更快。由于市场存在大量富余现金，美联储的隔夜逆回购工具使用量已经超过1万亿美元。

如果主要是银行，缩表可能导致银行放在美联储的准备金大幅减少。相反，如果是货币市场基金，那么美联储的隔夜逆回购工具使用量或将下降。当然，很可能的结果是两者皆有，但判断出哪个更为首当其冲也很重要，这正是目前华尔街策略师的争论所在。

融资利率

一旦量化紧缩开始，可以预期的是，实际联邦基金利率与有担保的隔夜融资利率(SOFR)之间的利差最终将扩大。其逻辑是，如果准备金变少，像货币基金这样的投资者将不得不转向非公开市场的回购协议。这将反过来给市场利率和SOFR等相关基准利率带来上行压力。

SOFR目前比联邦基金隔夜利率低3个基点，掉期市场表明，从现在开始大约一年后，SOFR会比联邦基金隔夜利率高3个基点，但还有一些人认为SOFR的溢价甚至可能更高。上个月， 瑞信的Pozsar就曾做出过这种预测，导致市场出现暂时性的利差扩大。美国银行策略师Mark Cabana和Katie Craig认为，利差扩大有限，因为量化紧缩对银行准备金的影响会更大，而且银行对存款利率重新定价的速度可能慢于货币市场。

国库券供应

随着美联储收缩资产负债表，财政部通常会发行新债券来抵消债券到期的影响。在周三发布的最新季度再融资公告中，财政部官员警告称， 美联储公开市场账户的赤字和预估赎回额存在很大不确定性。市场参与者正在猜测财政部将如何填补美联储缩表所带来的资金缺口。

巴克莱策略师Joseph Abate估计，今年下半年，美国国债发行量最高或达2,750亿美元，最低可能只有250亿美元，具体要看美联储如何决策。要把资金从美联储的隔夜逆回购工具吸引开，这些国库券必须提供溢价。并且，国库券供应量越大，其收益率相对于其他市场(例如隔夜指数掉期)的上行压力也就越大。

外汇掉期

当然，缩表的影响将不仅限于美国的工具， 瑞信的Pozsar认为，外汇掉期可能成为首批受波及的市场之一。量化紧缩过程的复杂性加上基准利率的上升可能会导致外汇掉期价格错位，从而造成潜在的外国买家不安，进而对边际需求，证券招标和经销商库存产生连带影响。当该市场最大的单一买家美联储退场时，有可能对更广大的美国国债市场造成干扰，因此外汇掉期也将是观察人士需要关注的一个重要领域。

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