步入4月，债市信用风险依旧如影随形。分析人士认为，当前投资者风险偏好下降和融资收缩已然形成了负反馈效应，在政策支持更多集中于长期制度建设的背景下，二季度信用债市场分层的现象大概率将进一步延续。

信用分化仍将延续

“18中融新大MTN002”“18康美MTN003”“20华夏幸福MTN002”“18新华联控MTN001”……步入4月以来，多只公募债券曝出了付息违约的消息，虽不出人意料，但依旧触动着本已脆弱的市场神经。

“尽管我们国家的信用债市场体量在过去五、六年内出现了快速增长，可仍然处在初级发展的阶段。”惠誉评级亚太区能源和公共事业主管兼中国企业研究主管王颖指出，“投资人(特别是非银投资人)有高度趋同的风险偏好度，这使其一旦‘踩雷’，或仅仅面对债券估值的大幅波动，就会迫于压力选择‘一刀切’操作。”

“在‘结构性紧信用+市场风险偏好下降+个别区域、领域再融资压力凸显’的背景下，债市后续的信用风险依旧值得警惕。”兴业证券经济与金融研究院固收首席分析师黄伟平说。

来自中金公司研究部的统计数据显示，目前信用债投资者结构中，有69%为广义基金，这其中理财净值型投资者占比越来越多，公募基金更是一直面临净值波动的压力。虽然多数投资者认为违约率不会大幅抬升，但由于近期信用债异常成交情况频繁出现，则出于对信用事件引发估值波动风险的担忧，不少机构的持债偏好正不断向高评级、甚至利率产品靠拢。

“就永煤事件曝光以来的信用债持有结构来看，广义基金净减持达2335亿元，持有占比相应下降1.04%;商业银行亦净减持了1357亿元，相应的持有占比下降0.74%。”一位券商交易员向记者表示，短期内各机构风险偏好下降和新买入“一刀切”的配置模式仍会持续——即仍将加大对信用风险相对可控的金融类债券和非“网红”地区城投债的配置力度，二季度债市的信用分层现象亦将持续。

“国企信仰”不再牢靠

值得一提的是，近期中国华融资产管理股份有限公司(下称“中国华融”)延迟刊发2020年度业绩及H股停牌事项引发了债券市场的情绪“震动”。

多只华融海外发行的债券遭到抛售、相关债券估值大幅调整、国际三大评级机构依次将中国华融的评级列入负面观察名单……作为国内重要的央企金融“巨头”，中国华融负面消息发酵所构成的消极影响显而易见。

可以看到，自2020年末以来，较之于民企，国企俨然成为了新的风险“聚集区”。

联合资信提供的数据显示，2020年民企债券违约情况获得阶段性改善，而国企违约规模大幅上升。具体而言，2020年新增国企违约主体虽仅较2019年增加一家，违约金额却大幅飙升至699.05亿元，使得国有企业与非国有企业的违约规模差距大幅缩小。

记者亦注意到，永煤等超预期违约事件的曝光实实在在冲击了“国企信仰”。而“违约事件频现—市场担忧升温—一级发行受阻—债务接续困难—违约再次发生”的负反馈链条一旦形成，则在经济、金融周期振动的过程中，市场信心的恢复无法一蹴而就，需要经历漫长的博弈过程。

“步入2021年，企业债券的净发行量出现了很明显的收缩情况。今年第一季度的企业债净发行规模与去年同期相比，只有一半的水平，甚至低于2019年同期。究其原因，非城投国企债发行受阻是关键。”惠誉评级中国企业研究高级董事黄筱婷告诉记者，“该类筹资主体今年以来的债券总体发行规模仅为2019年同期的一半水平，只有2020年同期的四分之一水平。国企债发行之所以趋缓，主要还是因为去年11月发生了永煤等信用事件，导致市场对于弱资质商业化国企的整体风险偏好迅速下降。”

事实上，永煤意外“躺倒”以后，投资者对很多同地区、同产业，或者是有类似属性的国企都采取了比较保守的策略，这也是导致该类主体债券发行面临“无人问津”状态的根本原因。

“纵观已发生违约的国企主体，我们观察到，在首次违约的前一年，有约四成左右的违约国企评级都还是集中在3A或是2A+的水平。这显示出市场和评级机构，对国企违约的认知还有进一步需要调整的空间。”黄筱婷说。

加强风险动态监测

综上，就现阶段的信用债投资而言，做好风险监测和分类，加强对配置标的的基本面分析，摒弃所谓的“信仰择券”应是关键。

“个人建议，后续可将配置标的分为以下四类，以便进行风险监测。即正常类——偿债能力和增信措施的有效性未发生不利变化，预计能够按期还本付息;关注类——偿债能力或增信措施的有效性已经或正在发生不利变化，需要持续关注是否存在较大信用风险;风险类——偿债能力或增信措施的有效性严重恶化，按期还本付息存在重大不确定性且预计将发生违约;违约类——已经发生未能按时还本付息的情况。”一位接近管理层的业内人士向记者表示，“在违约已呈常态化的大背景下，持续动态关注每只债券的信息变化至关重要。我们也鼓励各机构结合发行人业务模式、所处行业特性等因素，有针对性地建立债券信用风险监测指标体系或模型，运用风险监测技术手段强化对风险的持续动态跟踪。”

基于绝对“安全领域”已不存在，且国有企业信用风险仍将持续暴露的判断，则眼下包括联合资信在内的多家机构提醒，后续在信用债择券时应强化对“弱国企”的风险排查。

毕竟，在提高国有资本效率的目标下，加快剥离非主营业务和低效、无效资产，开展困难企业和亏损企业的专项治理，加快“僵尸企业”的重组整合和市场出清是明确的政策方向。

与此同时，现阶段新冠肺炎疫情暴发带来的负面影响尚未完全消退，考虑到地方政府的财政收入增速持续下滑——救助能力有限，则地方“弱国企”信用风险的抬升趋势短期难言终结。

关键词： 国企 风险动态