自“并购六条”发布以后，中国上市公司掀起并购潮，科技类上市公司在其中扮演重要角色，但随之而来的重组失败数量也在上升。据《中国经营报》记者不完全统计，今年以来，上市公司并购重组失败137例，去年同期107例。其中科技类上市公司并购重组失败28例，去年同期9例。

记者注意到，在科技类上市公司发布重组终止公告时，重组失败原因通常指向市场环境较交易筹划初期已发生一定变化，未能就核心条款达成一致意见，但并购重组背后的深层原因却往往不被发现。如收购双方的业绩表现、收购双方体量悬殊即构成“蛇吞象”，收购标的有上市经历以及由于谈判时间过长导致的“锁价失效”问题，这些都成为影响并购重组成功的要素。

同时，上市公司重组失败往往伴随股价大跌，但投资者往往不买账，且因此产生较大负面情绪。如何规避上市公司并购重组过程中的投资风险，也成为投资者关心的问题。

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收购双方业绩为核心锚点

复盘今年以来科技公司重组终止案例，收购双方的业绩表现，往往成为重组能否成功的核心锚点。收购方和收购标的业绩表现不佳，成为收购路上的“绊脚石”。

如今年3月经纬辉开（300120.SZ）本计划转让电子信息板块，而深圳新辉开作为拟剥离的核心资产，因业绩持续下滑并引发3.13亿元巨额商誉减值，成为公司的“出血点”，这直接导致交易双方在资产估值、定价及风险承担等核心条款上难以达成共识，最终致使交易搁浅。

西南财经大学金融学院院长罗荣华向记者指出，收购双方业绩表现主要影响交易双方能否形成估值共识，收购方是否具备支付和承载能力，以及并购后能否实现协同收益。

罗荣华向记者指出，标的业绩表现影响的是估值共识。如果标的业绩波动较大，利润质量不高，或者未来增长高度依赖少数客户、特定政策、行业景气和较强的业绩承诺，那么估值中的主观判断就会增加，交易双方也更容易产生分歧。

同时，收购方业绩表现影响的是支付能力和财务承载能力。罗荣华认为，如果收购方自身经营已经承压、现金流紧张或股价低迷，并购就可能被理解为通过外延扩张弥补内生增长不足，其推进不确定性自然会上升。

“收购方和标的之间的业绩匹配、业务匹配，影响的是协同收益能否实现。”罗荣华指出，判断并购是否有价值，不能只看交易是否完成，更要看交易完成后是否真正创造协同，即有助于改善上市公司的长期现金流、资源配置效率和治理质量。

记者注意到，今年以来在科技公司收购终止案例中，不乏“蛇吞象”情况。

对此，经济学博士后石磊指出，“蛇吞象”式并购会显著降低收购成功的概率：这种体量错配不仅会让收购方面临巨大的融资压力与流动性危机，还会突破其管理能力边界，导致双方在估值、利益分配及文化整合上很难统一，容易引发核心团队流失；此外，该类交易往往伴随高溢价与高商誉隐患，在当前审慎的监管环境下，更易引发问询并拉长交易周期，最终增加交易流产的风险。

警惕锁价失效风险

记者注意到，在科技类上市公司并购重组终止案例中，多例收购标的有资本化经历，由于标的公司本身曾经资本化不顺利，或者由于一些原因主动撤回上市申请，但公司本身寻求资本化初心未改，因此寻求被上市公司收购从而实现曲线上市。

如今年3月东土科技（300353.SZ）收购高威科终止案例，高威科自2011年起14年间三次独立IPO均失败，这次被收购也再次失利。再如今年3月，凌志软件（688588.SH）终止收购凯美瑞德，凯美瑞德亦是多次上市未果。

对于此种情况，石磊向记者指出，这种情况会影响收购成功率，一方面，严格的财务数据比对（上市时财务数据和被收购时财务数据），极易暴露标的公司“业绩变脸”及其他盈利能力恶化问题，进而引发估值崩塌与交易分歧；另一方面，追溯历史问询会放大其未彻底整改的合规瑕疵与隐性风险，不仅推高尽调成本，还会引发监管层反复问询导致交易周期拉长。

南开大学金融学教授田利辉向记者表示，若因市场周期及其他外部因素主动撤回，其已完成的IPO整改反成优势，可以降低尽调成本。从更深层看，收购本质是价值发现与产业协同。若标的与收购方战略契合度高，能形成技术、市场互补，上市经历便成为“加分项”，反之则可能因估值错配导致谈判破裂。

通常来说，并购重组不是一个静态交易，而是一个跨越筹划、谈判、方案披露、股东大会、审核注册和最终交割的多阶段过程。在这个过程中，上市公司股价、行业估值、市场风险偏好、融资环境和标的资产经营情况都可能发生变化，这就容易造成“锁价失效”的情况。长期谈判中因股价波动导致的“锁价失效”风险，已成为当前并购重组半路夭折的直接导火索。

如今年5月仕佳光子（688313.SH）收购福可喜玛案例，11个月的谈判期内仕佳光子股价暴涨超10倍，导致原定发行价严重偏离市价，“锁价失效”使得被并购方换股价值大幅缩水，双方最终无法在交易价格和业绩承诺上达成新的平衡，只能遗憾终止。

对此，济安研究院研究员万力向记者指出，如果谈判时间过长，股价大幅上涨，交易对方可能觉得原来的定价不够有吸引力；如果股价大幅下跌，上市公司可能需要发行更多股份，原股东稀释压力变大，市场也会质疑交易是否还划算。更复杂的是，一些交易还涉及配套融资，股价持续波动也会影响融资能否顺利完成。

“这种利益失衡使得双方极难在交易价格上达成新共识，且一旦触发重新定价机制，不仅会导致时间成本陡增，还会加剧博弈难度与不确定性，最终导致交易双方预期完全背离并遗憾终止。”石磊向记者指出。

摒弃投机思路

上市公司并购重组终止往往伴随股价大跌，且常常下跌不止一天。每次遇到此类情形，投资者都怨声载道，更有过激者认为上市公司有意为之。

对于正常并购重组终止的情况，罗荣华认为，并购重组终止并不必然意味着上市公司价值受损，也不必然说明原有交易一定存在重大问题；它可能是交易价格、市场环境、融资条件、监管要求或交易双方利益安排变化的结果。真正需要关注的是，市场此前是否已经把较高的重组预期反映在股价中，以及交易终止后公司是否仍然具备清晰的内生增长能力和长期价值基础。

石磊指出，为规避此类风险，投资者应摒弃投机思路，回归公司主营业务基本盘，确保标的具备独立投资价值；同时需审慎评估交易细节，主动避开“蛇吞象”、高溢价跨界等高风险重组；在交易推进中密切跟踪关键节点，及时识别风险信号并果断离场。“此外，还应做好仓位管理，通过分散投资避免重仓押注单一重组概念股，从而有效降低不可逆的损失风险。”石磊说。

万力认为，投资者要警惕的是两类情况：第一类，是公司原本靠重组讲故事，但主营业务本身没有改善。一旦重组失败，估值支撑就会迅速变弱。第二类，是公司原本希望通过出售资产回笼现金、剥离亏损业务或改善财务结构，但交易终止后，原有压力仍然留在报表里。这类终止对基本面的影响会更直接。

“对投资者来说，规避风险不能只看‘是否有重组概念’，而要看五个问题：交易是否已经进入实质审核阶段，标的资产盈利是否稳定，交易价格是否合理，支付方式是否可承受，买方股价是否已经提前大幅反映重组预期。”万力说。

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