关注、跟踪国联股份半年多，近期国联股份的问询函事件引发了很高的市场热度，也带来了很多有价值的讨论，刚好借此机会，分享一下我个人对近期行情的解读、对国联股份质疑的理解、对公司投资价值的思考，欢迎关注国联股份的投资者共同探讨。$国联股份(SH603613)$

一、近期行情解读

11月24日——11月28日：11月24日晚媒体发文、11月25日早证监会发布问询函，所有质疑的核心指向公司是否作为融资性贸易的一环，以实现虚增营收、做大业绩的目的，而人均创收高、持续融资、大存大贷、仅是一些看似可疑的现象，和问题本质无关。11月25日、28日股价连续跌停，这点并不奇怪，公司在未发布问询函回复时，确实有存在小部分融资性贸易的可能，这对公司的投资价值影响是非常大的，若不是对公司有极深入了解或充分信任的投资者，选择避险也是理性的选择。

11月28日——12月1日：在28日和后续几日，受27日的电话会议、公司交流和增持公告影响，开始陆续有资金抄底，抄底资金很大概率是相信公司不存在融资性贸易行为的。12月1日盘后回复函等材料发布，回复函中对大存大贷、持续融资、人均创收都做出了清晰详实的解释；关于融资性贸易，保荐方中金通过对底稿、函证、交易合同条款、相关人员访谈的穿透式核查，也充分证明了公司不存在任何融资性贸易。至此，关于公司通过融资性贸易进行业绩虚增的质疑被彻底证伪。

(资料图片仅供参考)

12月2日——12月3日：12月2日，股价早盘被小幅拉高后，再度跌停，当日被几次翘板，封单不多，盘后看机构分歧很大，买入卖出方互道SB。问题来了，业绩虚增的质疑被证伪后，空头的核心逻辑是什么？国联股份是否出现了什么边际变化？

回到回复函和12月3日上午的投资者交流会，我们可以发现，核心的质疑指向了两个新被市场关注的问题：

1.张家港保税区内注册地址隔壁的商家为什么要上平台做交易？

2.十大客户和供应商中为何贸易商居多，和之前市场普遍预期的拼单团购商业模式是否不符？

其余关于国联的毛利率为何相对友商高、如何应对商品价格风险，则是长期以来被投资者关注、反复被新投资者问的问题，并没有出现什么边际变化，这里就不一一展开了。

二、对核心质疑的看法

对第一部分提到的两个核心质疑，分享我个人的思考。

质疑一：张家港保税区内注册地址隔壁的客户与供应商为什么要上平台做交易？

质疑背景：关于质疑一，其实并不是第一次出现。最早可查的线索来源于2021年7月12日的互动易，当时国联股份的董秘办已做过合理解答，只是近期由于问询函事件才引起了市场的广泛关注。

质疑者的逻辑：由于国联的上下游客户地理上相邻，又同处一个产业链，所以两者沟通便利性高、方便相互了解、能建立足够信任度，完全可以线下自己做交易，撇开国联。

国联的回应：那么这个逻辑成立吗？我梳理了国联书面回复和投资者交流会的回应，主要包含以下四点：

1.注册地址相邻不能推导经营上的地理相邻。

2.相同产业链的人不一定互为客户和供应商。

3.石化大厦存在近1000家类似企业，即使是邻居，也不一定互相了解；大量业务员单干型企业，很难有充分信任，经常也存在竞争关系。

4.平台存在价格（单量比大经销商更大）、信用（比所有经销商都更靠谱）、灵活度优势。

我的思考：我认为国联的4条回复都逻辑自洽，且充分符合生产经营实际情况，而质疑者的逻辑中存在较多想当然的推演，有较多逻辑漏洞。最后有张家港的上下游企业做侧证，认为该条质疑是被完全证伪了。

质疑二：十大客户和供应商中为何贸易商居多，和之前市场普遍预期的拼单团购商业模式是否不符？

质疑背景：质疑二之前很少出现，那么是国联股份之前刻意隐瞒了自己上下游中中贸易商较多的事实吗？

从上图国联股份的招股说明书中，公司清楚明白地写出了贸易商的占比，在互动易、电话会议交流中，国联股份多次提到的次终端联盟也指对贸易商和经销商的整合与接纳。

在2020年的年报修订版中，也公布了前五大客户中含有较多贸易商的情况，当时并未引起什么争议。

但在后续的年报中，国联股份确实不再披露贸易商占比和主要供应商及客户具体情况。另一个值得注意的是，在卖方的研报和推荐逻辑中，最主要的推荐逻辑是工业品版拼多多的归单集采逻辑，仅有几份研报提及过贸易商仍在国联上下游中占据一定比例的客观事实。

所以综合以上事实，认为国联股份并未主动隐瞒自己上下游中含有贸易商的事实，但由于工业品拼多多和归单集采的逻辑更通俗易懂，能引起市场共鸣，卖方和国联自己都更多地选择了这个逻辑在市场进行宣传，给市场形成了较高的预期，也导致由于目前的不完美，给市场带来了较大落差。

质疑者的逻辑：上下游大部分仍是贸易商，那国联和其他贸易商也没有区别，只是线上版的贸易商，并没有起到降本增效的作用。

国联的回应：

1.产业互联网的最终目标是没有贸易商，是努力的方向，但囿于产业改造的渐进性、现实的可行性，平台没有选择排除贸易商，向最终目标的发展还需要过程；

2.贸易商因为信用、价格等优势非常乐于与平台合作，同时贸易商对下游有归集作用，且在某些区域贸易商更能做好服务；

3.当前贸易商营收占比到4成。

我的思考：基于实现难度，想建立一个完全排除贸易商的平台也是不可能的，就如同拼多多也无法阻止某位想从拼多多上进货的街边小贩一样。从商业逻辑上，选择排除贸易商国联也不可能发展到现在的规模，把你我代入钱总、刘总的位置做决策，也一样不会选择把贸易商完全排除到平台之外。

这点质疑引起市场巨大波动的原因，还是在于市场部分参与者对于国联上下游含有一定贸易商的事实没有充分预期，叠加近期股价剧烈波动引发的恐慌情绪，引起了较剧烈的调整。

三、贸易商占比会影响企业的估值吗？

那么贸易商占比问题，是一个问题吗？会长久地影响企业的估值，导致公司在PEG法下需要承担更多的估值折价吗？

贸易商占比有多大：贸易商营收占4成，基于国联的量价协议，贸易商更大的量意味着更低的价，所以贸易商的利润很大概率是低于4成的（这里交流会里没明确回答，但事实是很明显的），贸易商的数量也是低于4成的（但是由于贸易商营收规模较大，所以在前十大客户中显得多），具体比例不得而知。

贸易商对其商业模式的影响：对其高周转，轻资产的商业模式没有影响。企业仍能在使用较少的营运资本、承担较低风险、保持较高营运效率的情况下，持续扩大市场规模，维持盈利快速增长，仍明显区别于传统贸易商，这是其与传统贸易商适用于不同估值体系的核心。另外同时经过交流会，投资者应该对其竞争壁垒，有了更感性的认识，这对其估值有一定正面影响。

贸易商对其故事完整性的影响：有一定负面影响，这个故事的终局是产业互联网革命，对于革命的渐进性，市场在短暂的情绪冲击过后，我相信市场可以给予理解；但若看不到公司革命的进展（虽然刘斋总有表述贸易商占比在降低，但有数据是更好的），这个故事完备性就有所欠缺了，对其估值有一定负面影响。

四、对公司的疑问和建议

疑问：

经过这几日，我对国联的财务情况、商业模式、竞争优势的认知进一步加深了。不过目前还我个人的一些新增的疑问集中在公司的毛利率结构情况（乙二醇的毛利率水平低到什么程度、钛白粉的毛利率水平以及电商交易板块是如何维持在接近3%的水平），这块我之前研究不够，后续还要再找找资料，做上下游的验证。

建议：

建议公司后续年报在信披合规的前提下，披露公司工业品电商板块贸易商、终端客户分别的毛利占比，数量占比；部分先发板块如涂多多等的贸易商和终端客户营收占比的变化趋势，认为这对于公司做好市场预期管理、展现公司商业模式逐步进化的过程是有帮助的。@国联股份

五、公司的投资价值浅谈

以下纯属个人看法，不构成任何投资建议。

本次事件对估值的影响：公司经历本次事件，之前市场一直有所疑虑的业绩虚增、财务造假问题被较为彻底的排除了，对公司的估值有大幅正面作用。市场更多认识到了公司上下游含有一定贸易商的事实，对其资本市场故事的完整性有一定影响，对公司的估值有小幅负面作用。

估值水平：基于PEG法，参考公司过往的前瞻盈利估值中枢（65xPE）和同行的估值水平（上海钢联当前对应23年27.8xPE和20-30%的增速中枢，怡亚通当前对应23年37倍估值和30%-40%的增速中枢），考虑到公司存在一定贸易商比例对市场预期的负面影响，同时基于潜在增速中枢的小幅下行，给予公司对应23年60xPE和24年50倍xPE。不过这里要特别提醒，估值最终是市场交易出来的结果，既包含科学（基于DCF的分子和分母）也包含艺术（市场情绪的演绎）。基于PEG和商业模式的估算估值仅可作为一把近似DCF的尺子。

目标价：基于当前wind一致业绩预期（认为当前的一致预期不算乐观），公司23年/24年目标价为206元/272元。

投资：基于公司的不确定性可控和赔率突出，认为公司投资价值显著。短期关注市场对其分歧后续演绎情况、审慎观察空头是否有更多额外担忧；中期考虑在23年相对乐观的大行情助推下，公司持续高增的业绩将更受益于更早到来的估值切换，体现出更强的α。

关键词： 投资价值